幣值穩(wěn)定是成為國際貨幣的重要條件，但資本的自由流通才是國際市場看重某一貨幣的根本因素。匯率穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)具有重要意義，但這種穩(wěn)定應(yīng)建立在市場供求基礎(chǔ)上的均衡，而非人為干預(yù)下的平穩(wěn)。為避免匯率劇烈波動對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成巨大危害，發(fā)展外匯衍生品市場或許是更好的選擇。

　　□許 鑫

　　6月中旬以來，滬深股市的暴跌以及之后的政府大規(guī)模救市吸引了全世界的眼光，而到了8月中旬，中國央行的突然主動讓人民幣貶值的舉動又超越股市站到了世界輿論的風(fēng)口浪尖。其實(shí)，市場化的匯率形成機(jī)制一直是我國金融改革的目標(biāo)，但近一段時(shí)間的穩(wěn)定匯率似乎暫時(shí)性超越了這個(gè)目標(biāo)。比如，外管局9月9日發(fā)布的關(guān)于加強(qiáng)購匯管理的特急文件，被解讀為穩(wěn)定匯率的手段之一。雖然人民幣匯率面臨著下行壓力，但考慮到我國巨大的外匯儲備以及“大政府”的控制力，如果強(qiáng)行維持人民幣匯率，很有可能會成功。只是這樣的成功必須付出高昂的代價(jià)，其中最大的代價(jià)就是市場效率。

　　根據(jù)一般的金融原理，匯率短期內(nèi)取決于內(nèi)外的利差，長期內(nèi)取決于內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長的差異。從短期來看，內(nèi)外資產(chǎn)收益率的差異出現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，7月核心CPI回到1.8%，8月美國的失業(yè)率下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.1%，美聯(lián)儲加息的可能性在不斷增大。中國經(jīng)濟(jì)處于下行通道，自去年下半年以來央行5次降息，試圖通過壓低長期利率刺激經(jīng)濟(jì)。逐利性必然驅(qū)使短期國際資本流出中國，流入美國，短期內(nèi)人民幣匯率承壓。從長期看，中國經(jīng)濟(jì)面臨從高增速向中低增速換擋，從過去10年的10%左右降至目前的7%，資本的長期回報(bào)率也隨之下降，而美國在頁巖氣、3D打印等新技術(shù)的驅(qū)動下正漸次開啟一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長周期，美元匯率自然會對這種經(jīng)濟(jì)增長差異做出反應(yīng)。因此，人民幣貶值可以說是一種市場趨勢。然而，這種市場趨勢并不代表人民幣一定會貶值。我國央行手中擁有3.56萬億美元外匯儲備，即使按8月每月流失930億美元的峰值速度，也足以支撐數(shù)年。我國至今尚未實(shí)現(xiàn)資本賬戶的完全流動，加上傳統(tǒng)“大政府”的強(qiáng)大控制力，我國可能在很長時(shí)間內(nèi)以行政力量對沖市場趨勢。

　　匯率的猛烈波動必然會傷害經(jīng)濟(jì)，但匯率本質(zhì)也是一種價(jià)格，自然由市場供求決定。一個(gè)強(qiáng)有力的政府可以在較長時(shí)間內(nèi)干預(yù)乃至對抗市場力量扭曲價(jià)格，但終究不是長久之計(jì)。如果我國希望長期穩(wěn)定匯率，那么市場效率必然受到損失。

　　最突出的是，我國利用國際市場的效率必然受到損失。中共十八屆三中全會《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出：“必須推動對內(nèi)對外開放相互促進(jìn)、引進(jìn)來和走出去更好的結(jié)合，促進(jìn)國際國內(nèi)要素有序自由流動、資源高效配置”。“引進(jìn)來”和“走出去”都與匯率有著直接而密切的關(guān)系，人為高估的匯率顯然既不利于“引進(jìn)來”，也不利于“走出去”。就“引進(jìn)來”而言，高估的匯率顯然不利于國際資本進(jìn)入中國。正如前文所說，與中國的資產(chǎn)回報(bào)率相比，美國的資產(chǎn)回報(bào)率正在提高，促使游資涌入美國，因而匯率下調(diào)是對資產(chǎn)回報(bào)率相對變化的一種自然反應(yīng)，最終使得中美兩國的資產(chǎn)回報(bào)率再次趨于平衡。如果人為干擾匯率的自然調(diào)整，中美資產(chǎn)回報(bào)率的相對變化就無法修復(fù)，國際資本也就更缺乏動力進(jìn)入中國。就“走出去”而言，高估的匯率會使國內(nèi)產(chǎn)品失去國際競爭力。以低匯率刺激出口，則等于變相補(bǔ)貼外國消費(fèi)者，固然不可取，但為了穩(wěn)定匯率而對抗自然趨勢，降低本國產(chǎn)品的國際競爭力，也同樣不可取。更為嚴(yán)重的是，匯率的扭曲會導(dǎo)致資源的錯(cuò)配。當(dāng)代金融發(fā)展和金融壓抑理論的奠基人羅納德·麥金農(nóng)以金融深化理論聞名于世，匯率在他的理論中占據(jù)重要地位。他認(rèn)為，上世紀(jì)下半葉，很多發(fā)展中國家人為高估了本國匯率，結(jié)果進(jìn)口比本國生產(chǎn)更為有利可圖，最終阻礙了本國形成相應(yīng)的生產(chǎn)能力。

　　人為穩(wěn)定匯率必然帶來一定程度的外匯管制，可能會對我國金融市場和人民幣國際化造成不可避免的扭曲。依據(jù)外管局上周的購匯管理文件，如果在一段時(shí)間內(nèi)不同人持續(xù)向同一個(gè)外國賬戶匯款，該賬戶就可能上“關(guān)注名單”，被暫停業(yè)務(wù)。我國目前沒有開放資本項(xiàng)目下的完全兌換，但為了探索建立了QDII制度，即經(jīng)過審批的機(jī)構(gòu)可以獲得一定額度的外匯投資國外市場，可以看成部分的資本項(xiàng)目開放。而根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，自今年3月以來，QDII的額度再未增加，也就是說，外管局沒有再批準(zhǔn)國內(nèi)資金匯兌成外匯投資境外市場。外匯管制會損害國際市場的信心。近年來，我國一直在積極推進(jìn)MSCI把滬深A(yù)股納入其中。市場測算，如果此舉成功，將帶來400億美元的增量資金。然而，過去一兩年里此事未有進(jìn)展。MSCI公司把國家分為“前沿”、“新興”和“發(fā)達(dá)”三類，其中重要的分類標(biāo)準(zhǔn)，就是一國市場資本流入流出的方便程度，人民幣匯兌的管制可能就是MSCI擔(dān)心之一。同時(shí)，我國正在積極推進(jìn)人民幣國際化，此次穩(wěn)定匯率的政策也被很多市場機(jī)構(gòu)解讀成為人民幣國家化保駕護(hù)航。毫無疑問，幣值穩(wěn)定是成為國際貨幣的重要條件，但資本的自由流通可能才是國際市場看重某一貨幣的根本因素。

　　匯率穩(wěn)定對經(jīng)濟(jì)具有重要的意義，但這種穩(wěn)定應(yīng)該是建立在市場供求基礎(chǔ)上的均衡，而非人為干預(yù)下的平穩(wěn)。二戰(zhàn)以后，沒有哪個(gè)國家有實(shí)力實(shí)行固定匯率，美國和英國是近一個(gè)世紀(jì)內(nèi)的世界金融霸主，但他們也無力維持固定匯率，上世紀(jì)70年代英國放棄了英鎊匯率，美國也放棄了美元和黃金之間固定比率。以我國當(dāng)下的實(shí)情，從經(jīng)濟(jì)效率角度來說，短期看，為避免匯率的劇烈波動對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營造成巨大危害，發(fā)展外匯衍生品市場或許是比外匯市場干預(yù)更好的選擇。

　�。ㄗ髡呦蒂Y深宏觀經(jīng)濟(jì)評論人）