與其他改革不一樣，金融改革不能在各體系之間留下會被投機資金所利用的孔隙。而事實表明，很多與市場相關的制度設計存在漏洞，備份措施不足，因而市場力量總能趁機而入。從金融業過于激進地模仿金融創新，多個地方爭相創建不同層次的金融中心來看，我國金融業發展可能出了方向問題。金融體系改革，不能走“成熟一個改一個”的路子。只有繼續協調推進各項改革，金融改革才能真正深化，進而降低改革成本和風險，化解潛在危機。

　　□周子勛

　　今年以來，中國金融市場改革呈現出“謹慎前行”的場景。

　　之所以說“謹慎前行”，分析起來，主要有兩方面原因：其一，中國經濟下行壓力巨大。看今年以來的經濟數據和實際經濟表現，生產、消費表現都不佳。PPI持續40多個月為負，8月負增長進一步擴展至-5.9%，表明工業蕭條已進入到新階段。而中國企業負債總額超過GDP的170%，并依然按兩位數規模增長，財務成本增速大大超過企業營業收入及增加值增速。一系列跡象顯示，三季度經濟仍難以企穩。其二，金融市場動蕩引發市場對大力推進金融改革的顧慮。近段時間國際市場動蕩，給世界經濟復蘇增加了新的不確定因素，我國金融市場受到的影響也在加深。有理由相信，我國金融市場上的“游戲規則”正在改變——比較寬松的“找空子賺錢”方式，正在受到越來越嚴格的規束。

　　因此，基于金融市場動蕩和宏觀經濟蕭條的背景，中國反而更需要推進市場化改革，以釋放制度活力。近日中央高層頻繁釋放改革信號，正慢慢勾勒出一個大致的政策輪廓和趨勢：無論遇到什么情況，無論有多大困難，中國將堅持以市場化為主要方向的改革，尤其是在有把握穩定經濟增長時，中國將會重新轉向推動深化改革。因為從中長期來看，只有從改革中才能找到突破口，才能使得中國經濟最終擺脫轉型時期的困境。而在中國市場的資源配置中，金融資源的配置問題無疑最為嚴重、波及面最廣、影響也最大。因而，為改善金融資源配置，糾正資源配置扭曲，為經濟增長提供持續的金融支持，金融改革也就被推到了中國的改革最前沿。

　　綜合近期的各方信息，金融政策的一些走向可歸結為以下幾點：一是金融改革整體上會向前推進，但在具體改革步驟則循序漸進，改革的速度會根據需要來調整，金融改革速度或將有所放緩。二是下調人民幣匯率只屬于有限度貶值，中央政府不會以貶值來刺激出口，而持續貶值也會傷及中國自身。實際上，近期資本流出加劇，某種程度上可視為人民幣貶值預期的副產品。三是人民幣國際化及資本賬戶開放的步伐會適度放緩。

　　央行調查統計司司長盛松成日前在“2015中國金融創新論壇”上說，中國金融改革“開弓沒有回頭箭”，不能因為金融市場波動而延誤改革時機。他還提出，“不能因為人民幣短暫貶值而否定這一次匯率改革，目前推進匯率改革正當其時。”這些觀點并不新鮮，是央行的主旋律。但盛松成對當前金融改革與其他改革關系及對金融改革中不協調問題的分析，對市場理解當前金融改革的復雜性和未來的金融政策可能很有啟發，值得留意。

　　比如我國的利率、匯率改革與資本賬戶開放就不完全協調，匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢。匯率改革、資本賬戶開放滯后，抬高了均衡利率水平。我國金融的市場化程度實際上已較高，而匯率改革和資本賬戶開放相對緩慢，每當國際金融市場動蕩，就通過各種金融創新繞過利率管制，給我國金融市場帶來壓力。再如實體經濟改革滯后于金融改革，金融指標往往超調。由于實體改革滯后，財務軟約束長期存在。當政府和部分企業不計成本增加投資時，利率迅速上升；當企業債務負擔加重，加杠桿難以為繼時，利率又會下降。利率頻繁波動，導致債券和股票價格甚至匯率的大幅波動。此外，金融業分業監管已無法適應混業經營的需要。目前銀行理財產品余額已突破20萬億，其中表外理財超過14萬億，表外理財等影子銀行已成為我國金融市場的一股重要力量。很多短期資金成為國內游資，在各金融市場尋找套利機會。而由于分業監管，很難形成監管合力。當然，金融市場建設也滯后。長期以來，我國金融改革以放松金融價格管制為重點，金融市場法律制度、投資者保護制度、透明的會計和披露標準、市場操縱行為的處罰規則等都急需建立和完善。這些制度的不完善是滬深股市、債市大幅波動的制度性因素。

　　有學者認為，今年經濟的下行壓力不僅來自于國內外市場的變化，很大程度上還與我國經濟的結構有很大關系，有投資與消費結構、內需與外需結構、產業結構等問題。而在實體經濟與金融業發展上，也出現了嚴重的結構矛盾：實體經濟發展放緩，金融業則過快和過度發展。以銀行、證券、保險三行業的資產變化為例，2014年我國銀行業總資產172.34萬億，比2008年增長276.2%；2014年證券業總資產4.09萬億，比2008年增長304%；2014年保險行業總資產為10.16萬億，比2008年增長334.2%。而2014年我國GDP為63.61萬億，比2008年增長199.6%。還有專家分析說，從我國金融業過于激進地模仿金融創新，以及多個地方爭相創建不同層次的金融中心來看，我國金融業發展可能出了方向問題。如果金融業發展的基礎不打好——包括實業、金融市場、政策與制度基礎等，市場的結構布局還沒完成，就在杠桿市場上開始激進動作，最后可能又要全國人民來為過于激進的金融改革買單。這反映出的就是金融改革的系統性問題。

　　與其他改革不一樣，金融改革非得高度強調系統性不可，不能在各體系之間留下會被投機資金所利用的孔隙。而事實表明，很多與市場相關的制度設計存在漏洞，備份措施不足，因而市場力量總能趁機而入。盛松成將國內金融市場波動歸因于各種改革滯后與不協調，而不是就波動談波動，這種思考是很有道理的。大家都已看到了，我國市場波動的推力往往不在市場本身，而在市場之外，是很多制度性因素導致的；改革與創新缺乏系統性，造成改革措施不匹配，比如金融放開價格很快、鼓勵金融創新力度很大，但監管與制度建設不足；我國市場并不缺乏流動性，但各種非市場化的梗阻卻使金融資源的配置效率迅速降低，不僅使制度性金融資源供給不足，也扭曲了金融市場的價格信號。

　　所以，中國金融體系改革，不能走“成熟一個改一個”的路子。只有繼續協調推進各項改革，金融改革才能真正深化，進而降低改革成本和風險，化解潛在危機。

　　（作者系資深財經評論人）