本次金融危機之前，決策者和經(jīng)濟學家的一個共識是在很大程度上忽略資產(chǎn)價格泡沫，當然，他們忽略的理由各不相同：有人認為資產(chǎn)價格泡沫不能可靠地被檢測，另外一些人認為在這些泡沫面前，人們是無能為力的，因為任何干預所導致的后果可能比泡沫自然破裂更為糟糕。而在這些理由背后的一個隱含假設(shè)是，在任何情況下，央行都能收拾殘局，而此前互聯(lián)網(wǎng)泡沫的善后更是這種央行能力的樂觀佐證，更有甚者責難存在資產(chǎn)泡沫這種提法。

　　但在全球金融危機后，宏觀經(jīng)濟學家很難再把資產(chǎn)價格泡沫當作偶有的例外情形排除在宏觀經(jīng)濟思考基礎(chǔ)之外。在政策界，美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘已經(jīng)非常公開地表示要揚棄舊的信條，他承認他的世界觀存在“缺陷”，并開始接受央行可能需要關(guān)注泡沫的觀點。然而，對于該用何種政策應對擴張中的資產(chǎn)價格泡沫，我們知之甚少，盡管“逆向干預的貨幣政策（作用于利率）并非總是正確”這個共識在逐步擴大，但宏觀審慎政策是否能寄予厚望還有待觀察。

　　信貸、資產(chǎn)價格和經(jīng)濟表現(xiàn)：新的證據(jù)

　　要量化這些利弊權(quán)衡，就需要更多的實證結(jié)果。資產(chǎn)價格泡沫對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的危害幾何？在最新的研究中，我們考察了1870年以來發(fā)達經(jīng)濟體在信貸、資產(chǎn)價格和經(jīng)濟績效的關(guān)系。

　　我們的實證數(shù)據(jù)基于宏觀經(jīng)濟和金融的兩個長期數(shù)據(jù)庫：一個是我們自己研究中的最新數(shù)據(jù)版本，即17個國家自1870年以來信貸和宏觀經(jīng)濟的年度面板數(shù)據(jù)庫，而為了研究資產(chǎn)價格飆升，我們還在其中增加了股票價格數(shù)據(jù)；另外一個是Knoll等人2014年一項研究中的數(shù)據(jù)庫，即17個國家1870年以來包含了房價的年度面板數(shù)據(jù)，并基于迄今可用數(shù)據(jù)擴大了該數(shù)據(jù)庫50%的覆蓋范圍。

　　我們的主要研究結(jié)果證實了金融危機后的一個共識——我們必須認真對待加杠桿的泡沫。曾為美聯(lián)儲理事會成員的經(jīng)濟學家米什金（Mishkin）和其他政策制定者認為，泡沫分為兩類：不加杠桿的“非理性繁榮泡沫”和“信貸驅(qū)動型資產(chǎn)泡沫”。在后一種泡沫中，信貸增長、資產(chǎn)價格和杠桿之間一開始是一種正向反饋，但到某一時刻，這一過程會反轉(zhuǎn)變?yōu)槁菪�式下降，惡化的資產(chǎn)負債表會導致經(jīng)濟體痛苦的后遺癥。

　　·我們的研究表明，杠桿驅(qū)動的資產(chǎn)價格泡沫大幅提高了金融危機的風險，使經(jīng)濟衰退變得更為痛苦。

　　·非杠桿驅(qū)動的泡沫易于平息。

　　進一步地，信貸驅(qū)動型資產(chǎn)價格泡沫的破滅，會對宏觀經(jīng)濟造成非常嚴重的影響。

　　·其中，信貸驅(qū)動的房地產(chǎn)泡沫危害最大。

　　簡言之，杠桿時代，代價相隨。

　　資產(chǎn)價格泡沫的實證識別

　　所謂“泡沫”，是指資產(chǎn)價格日益偏離其基本價值，但是基本價值不能直接被觀測到，因此很難確定，況且，關(guān)于泡沫，目前尚無被普遍接受的標準定義。因此，我們在研究中采用了雙管齊下的辦法，如果一個時段發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)價格上漲（定義為價格偏離logHP趨勢一個標準差以上）、隨后價格降幅達到15%以上，那么我們定義該時段有泡沫。圖1顯示了利用這種方法識別的資產(chǎn)泡沫。

　　圖1：泡沫識別舉例

　　Notes：The figuresshow，for each 10-year window，the log real asset price（rebased to thestart year），a band of ±1 standard deviation（for that country’s detrendedlog real asset price），and the years for which the Bubble Signal is turnedon using our algorithm。

　　泡沫、信貸擴張和金融危機

　　眾所周知，信貸快速擴張伴隨著更高的金融危機發(fā)生可能性，我們的研究考察了資產(chǎn)價格泡沫與信貸繁榮之間的相互作用是如何影響金融穩(wěn)定的。如表1所示，我們的研究證實，相比單獨的信貸擴張，信貸與資產(chǎn)價格的雙重繁榮更為危險，而相比股市泡沫，房地產(chǎn)泡沫更為危險。

　　我們最新論文的核心主題是資產(chǎn)價格泡沫、信貸與實體經(jīng)濟的關(guān)系，利用歷史數(shù)據(jù)，我們歸納了信貸擴張程度不同、是否有資產(chǎn)價格泡沫時經(jīng)濟體的商業(yè)周期典型路徑，并利用局部投影法（local-projection methods），計算了經(jīng)濟體對股票市場泡沫和房地產(chǎn)市場泡沫分別在加杠桿、不加杠桿兩種情況下的動態(tài)反應。

　　圖2顯示了這一研究的關(guān)鍵結(jié)果，左邊的圖顯示了經(jīng)濟體人均實際GDP在衰退和復蘇時期的路徑：在常規(guī)衰退中，經(jīng)濟體在第一年收縮，并在第二年恢復以前的產(chǎn)出高峰；其他的線顯示了不同平均信貸增速下股市泡沫的產(chǎn)出恢復路徑。右邊的圖顯示了相似的結(jié)果，但是用了房產(chǎn)泡沫指數(shù)。圖中每個面板數(shù)據(jù)里的基準常規(guī)衰退路徑都是90%的置信區(qū)間。

　　由此得出的基本教訓如下：

　　·股本泡沫是有害的。

　　在所有觀察的樣本中，股市泡沫破裂往往伴隨著較輕微的經(jīng)濟衰退和緩慢的復蘇，但我們確實也發(fā)現(xiàn)，自二戰(zhàn)以后，股市泡沫給經(jīng)濟造成的傷害較之前減少了。當然，盡管其危險效應相對變小了，但如果股市泡沫伴隨高于平均增速的信貸擴張情況，那么很明顯其對經(jīng)濟體造成的危害更大。

　　·右邊的面板數(shù)據(jù)實證結(jié)果顯示，房地產(chǎn)泡沫會導致更糟糕的經(jīng)濟衰退和更緩慢的經(jīng)濟復蘇。

　　此外，當房地產(chǎn)泡沫形成的同時伴隨著高于平均增速的信貸增長，那么其對經(jīng)濟的破壞作用要強得多：平均而言，信貸驅(qū)動的房地產(chǎn)泡沫破裂后，發(fā)達經(jīng)濟體需要5年以上的時間才能將產(chǎn)出恢復至以前的峰值。

　　結(jié)論：泡沫的麻煩

　　本文基于歷史經(jīng)濟數(shù)據(jù)，首次全面評估了資產(chǎn)價格泡沫的經(jīng)濟風險，我們提供的證據(jù)證明了哪種類型的泡沫更值得注意，也說明了不同泡沫對經(jīng)濟不同的危害。換言之，泡沫其實大有不同，信貸驅(qū)動的資產(chǎn)價格泡沫，對金融部門和實體經(jīng)濟的危害更大、更持久。

　　在過去的幾十年里，各國央行通常對資產(chǎn)價格泡沫和信貸繁榮采取不干預方式，這種做法為諸如國際清算銀行等機構(gòu)所詬病，也就是說，我們不能樂觀沉醉于金融市場會自我均衡恢復的想法，要警惕加杠桿的資產(chǎn)價格泡沫的潛在嚴重后果。我們的最新研究結(jié)果，有助于繼續(xù)完善宏觀金融理論，同時在金融危機后決策者仍在探尋新方法的背景下有著現(xiàn)實的應用意義。

　　注：《思想庫報告》是上海金融與法律研究院（SIFL）出品的一份公益性電子刊物，以國際智庫之思想，關(guān)照中國改革之現(xiàn)實。